股神也犯错之巴菲特的失误案例
错误通常在做决策时就已经造成,不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策,照这种标准,1994年可算是竞争相当激烈的一年,在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的,不过每当我这样说时,我的鼻子就会跟着开始变长。
       获得提名的有. . .
       1993年底,我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出,不幸的是到了1994年底,该公司股价变成85.25美元,(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价,如果你心痛到不愿去算的话);而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时,就曾经向各位报告,在更早之前,也就是在1978年到1980年间,我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份,并强调对于个人这样的行为感到心痛,没想到现在我却又明知故犯,看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。
       更不幸的是,资本城一案只能得到银牌,金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误,但直到1994年才爆发出来,那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资,去年九月,该公司宣布停止发放特别股股息,早在1990年,我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误,意思是说,没有人强迫我投资,同时也没有人误导我,完全要归咎于我个人草率的分析,这项挫败导因于我们过于自大的心态,不论如何,这是一项重大的错误。
       在做这项投资之前,我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上,在早年,高成本还不致构成重大的威胁,因为当时航空业受到法令的管制,航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。
       在法令松绑的初期,产业界并未立即反应此状况,主要是由于低成本的业者规模尚小,所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构,不过随着时间慢慢地发酵,在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时,旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。
       随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增,超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进,然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资),延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机,然而终究到最后,基本的经济法则还是战胜一切,在一个没有管制的商品制式化产业,一家公司不是降低成本增加竞争力,就是被迫倒闭关门,这道理对于身为公司负责人的我,可说是再清楚也不过了,但是我竟然疏忽了。
       美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题,不过到目前为止,仍然力有未殆,一部份的原因在于,他所面对的是一个不断变动的目标,因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议,另一些业者则受惠于破产法令的保护,可以有一个全新出发的成本,(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说,就好像是得到了一次健康的spa),此外,对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说,只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现,就会全力地抵制减薪的提议。
       尽管面临目前的困境,美国航空还是有可能完成降低成本的任务,以维持长期继续生存的能力,不过到目前为止,还很难确定一定能够成功。
       因此,在1994年底,我们将美国航空账面的投资金额调降为8,950万美元,当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值,这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值,但同时也有可能到后来变得一文不值,不论最后的结果为何,我们必须谨记一项投资的基本原则,那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。
       本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂,根据一般公认会计原则的规定,保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示,因此截至去年第三季止,我们在美国航空投资的账面价值是8,950万美元,大概只有原始成本3.58亿美元的25%,换句话说,在当时我们的净值就已反应了这项调整。
       不过到了第四季,我们认为这种下跌的情况,套句会计的专有名词,并非属于暂时性的,所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上,然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响,因为早在第三季我们便已反应过了。
       在即将召开的美国航空年度股东会中,查理跟我决定不再续任董事,当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方,我们愿意提供任何咨询服务。
 
摘自:1990年致股东信
      
      
       頭25年所犯的錯誤(濃縮版)
      
       套用Robert Benchley的名言:「要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐,並此能夠滾
       三圈再在地上躺好」,這就是經驗傳承的難處,不過不論如何,再犯下一錯誤之
       前,最好能夠先反省一下以前的那些錯誤,所以讓我們花點時間回顧一下過去
       25年的經驗。
      
       首先我所犯的第一個錯誤,當然就是買下Berkshire紡織的控制權,雖然我很清
       楚紡織這個產業沒什麼前景,卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘,雖然在
       早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但在1965年投資Berkshire後,我就
       開始發現這終究不是個理想的投資模式。
       如果你以很低的價格買進一家公司的股票,應該很容易有機會以不錯的獲利出脫
       了結,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕,我將這種投資方法稱之為
       「煙屁股」投資法,在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口,解一解煙
       癮,但對於隱君子來說,也不過是舉手之勞而已。
      
       不過除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑,第一長期而
       言,原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得,在經營艱困的企業中,通
       常一個問題才剛解決不久,另外一個問題就又接踵而來,廚房裡的蟑螂絕對不會
       只有你看到的那一隻而已,第二先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所
       侵蝕,例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司,若你能
       馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是清算都好,換算下來你的報酬可能會
       很可觀,但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,而在這之
       前你只能拿回一點點可憐的股利的話,相信我時間雖然是好公司的朋友,但卻是
       爛公司最大的敵人。
       或許你會認為這道理再簡單不過了,不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的搞
       懂,在買下Berkshire不久之後,我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn
       與一家叫多元零售公司(後來與Berkshire合併),我以相當的折價幅度買下這些
       公司,經營的人也屬一流,整個交易甚至還有額外的利益,包含未實現的房地產
       增值利益與後進先出法的存貨會計原則,我到底還漏掉了什麼? 還好三年之後,
       算我走狗運,能夠以成本價左右的價格脫身,在跟Hochschild Kohn公司結束
       關係之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的,「我的老婆跟我
       最要好的朋友跑了,我是多麼地懷念他!」
      
       我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價
       格買下一家普通的公司來的好的多,像查理老早就明白這個道理,我的反應則比
       較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些
       公司還要有好的經理人。
      
       從這裡我們又學到了一課,好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,像Berkshire
       紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他們所面臨的
       是流沙般的困境,若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成
       績。
      
       我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是
       後者佔上風,但願我再也沒有那麼多精力來創造新的例子,我以前的行為就像是
      
       Mae West曾說的︰「曾經我是個白雪公主,不過如今我已不再清白。」
      
       另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,
      
       查理跟我還是沒能學會如此去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這
       點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。
       
       這項發現看起來似乎是不太公平,不管是在經營企業或是投資通長堅持在容易又
       明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解
       決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有
       暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,
       我們盡量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。
      
       我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"系統規範",在學
       校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這
       回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢
       慢地我發現完全就不是這麼一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會
       慢慢地變質。
      
       舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗
       對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計畫
       或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有
       多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業
       的舉動,不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。
      
       是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規
       律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理
       Berkshire盡量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資
       集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。
       再犯下其他幾個錯誤之後,我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來,就
       像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是
       百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的,然而
       公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益
       良多,相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質為伍,不管他的公司有多
       吸引人都一樣,我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。
      
       其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或
       公司,但卻因故沒有能完成投資,錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但
       是我卻白白錯過一些自動送上門,應該把握卻沒有好好把握的好買賣,對於
       Berkshire的股東,當然包括我自己本身在內,這種損失是難以估計的。
      
       另外我們一貫保守財務政策可能也是一種錯誤,不過就我個人的看法卻不認為如
       此,回想起來,很明顯的我們只要能夠再多用一點財務槓桿操作(雖然較之他人
       還是很保守),就可以得到遠比現在每年平均23.8%還要高的投資報酬率,即使
       是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務槓桿絕對只有好處
       沒有壞處,但同時我們可能也會有百分之一的機會,不管是從內部或是外部所引
       發令人異想不到的因素,使得我們負債比率提高到介於一時衝高到負債倒閉之
       間。
      
       我們一點都不會想要有那種99比1的可能性,以後也不會,一點挫敗或是侮辱
       小小的可能性永遠沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補,只要你
       的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只
       會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然
       我們也必須學會去承擔後者。
      
       我們希望25年後還能向各位報告Berkshire頭50年所犯的錯誤,我想西元
       2015年的年報,大家應該可以確定這一部份將佔據更多的版面。
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