走价值投资的小径通向财富自由的大道

                                                        走价值投资的小径通向财富自由的大道
                                                                               ----2017.3淘股吧网友聚会上演讲
注：这篇文章是上个月去上海参加首届淘股吧网友高峰论坛准备的演讲稿。现场脱稿了加上时间关系，内容或有出入，但所要表达的意思应该是一致的。以下为正文：
前言：
A股市场现在存在两种主流力量，一类是具有超短风格的涨停敢死队，以民间私募和个人大户为主体。以事件性驱动投资风格为主。对市场热点进行集中性炒作，快进快出。这股力量利用市场涨停板和T+1等交易制度容易制造个股连续涨停的交易模式，利用事件性机会，通过股价的大幅上涨刺激跟风盘，进行短线博弈性交易。由于短期盈利效应，吸引众多的中小散户和中小游资参与其中。在无监管压力的前提下，往往利用资金优势操作个股容易获得成功脱身，短期获利明显。因此，这种涨停敢死队模式获得很多资金的青睐。随着这股力量的做大，对市场的影响力越来越大。
第二类是标榜价值投资的机构投资者和少数个人投资者。以阳光私募、公募基金、QFII和追求绝对收益的保险社保基金为主体。但这个群体内部是分化的。这类投资者虽然研究宏观，研究行业、调研上市公司，但实际上主题投资、趋势投资和量化投资等分化了相当一部分力量。真正投资于企业价值，分享企业价值成长的长期投资和价值投资者目前看来并非市场主流。
广大散户投资者，基本属于各种流派的跟风者。
2015年股市大幅波动之后，或许是管理层认为市场大幅度波动的根源之一，在于市场投资文化缺失，缺乏长期稳定的投资力量。因此，可以看到这任管理层对市场概念性炒作的干预和处罚明显增强。超短总舵主的落马，以及基本上不停歇的查处各类违规资金，没一罚三的重罚之下，在一定程度上抑制了市场游资的操作行为。
面对这种监管形势，市场各种群体也在思考投资的方向。投机象山岳般古老，投机或者不死。但显然，超短博弈的法律风险越来越大，对于立志在这个市场做长期投资特别是做资产管理的人而言，这条路或许并非一条坦途。对于个人投资者，也同样如此。
那么，还有什么路可以走呢。就在下20多年的投资实践的经验总结，认为价值投资在A股也是行得通的，长期坚持价值投资是可以实现财富自由的路径之一。而且是更适合广大的普通投资人。
一、价值投资的方法论：
我们这里谈的价值投资，不做教科书上的定义。均理解为：基于企业现有价值或未来价值而做出投资判断的投资行为。
我们看一个方法是否有效，首先要看这个方法是否具有完整的理论体系和实践代表。显然，价值投资流派理论逻辑上是完整的。格雷厄姆被奉为价值投资的鼻祖，他的体系的精髓是：安全边际（股票价格低于其内在价值）、逆向投资（利用市场的恐慌买低估股，高抛低吸）、分散投资（投资组合分散风险）；价值投资的杰出代表：巴菲特。 早期的巴菲特的投资理念格雷的影子较多，70年代之后，则是格雷厄姆+费雪+芒格的合体，其投资理念是“以合理价格买入优秀企业，而非以便宜的价格买入平庸企业”。其投资三大规则是：安全边际（市场先生提供）+精选企业（护城河保护）+长期持股（时间先生为友）。除了巴菲特外，还有其他著名的价值投资者如温莎基金的约翰列夫等，甚至彼得·林奇也在这之列。这些大师在管理资产期间的年复合回报率在20-30%之间。
显然价值投资内部方法也是多种多样，总体来说，价值投资不仅仅限于买低估这种方法，而是对各种投资方法的综合应用。
但他们共性的东西我们可以归纳一下：     
1、价值投资者的市场视角：市场有时候有效，有时候无效。充分利用市场，而不是被市场牵着走。 
2、企业价值： 既看重当前的企业价值，当价格明显低于价值便买入，也看中企业未来价值的变化；企业未来价值增长确定，只要价格合适了，哪怕不是那么便宜也可买入；
 3、长期投资。时间是好企业的朋友。价值投资往往也是长期投资。价值修复，纠错和价值体现都需要时间。 
二、践行中国式价值投资 
1、价值投资的有效性在理论上和实践上都证明了这是一条可行的路。投资就是投资于价值这样简单而直击本质的道理，即使没学习过那些大师的宏论，普通人也是很容易理解的。但是，价值投资往往是个长期的过程。而大多数都是想一夜暴富的。这是个矛盾。这也是很多人坚持不了价值投资的原因，但回首往事，大部分人会发现，曾经看好的股票不知不觉涨升了数倍数十倍，而每天追涨杀跌的，十年过去了却还是一事无成。走价值投资道路是走小路，但曲径通幽，柳暗花明，是通往财富自由的大道。 
2、我之所以选择做价值投资，是路径依赖，也是个性使然。
因为看到太多其他模式的失败者，加上从94年自己从一开始参与市场，就是偏重于选择做价值投资，并获得比较好的回报，所以也一直坚持下来。最近几年看到超短选手的巨大成功，也研究过超短模式，但觉得博弈题材和愿景这样的逻辑，与自己体系存在冲突，加上临场反应自己并没有任何优势，此外，觉得此类击鼓传花的游戏终究非长久之计，因此，还是选择走价值投资的路。
3、价值投资实践的一些体会和认识。
首先，价值投资者还是要系统学习传统的价值投资的方法论。要具备一定的企业管理和财务分析能力。其次，价值投资者要正确认识自我，正确认识股票市场的多变特征，并建立自己的投资体系。我本人投资体系大致是这样的：
1）、在市场认识方面：认为市场是混沌的，复杂的，自适应性的。因此，市场大部分时间是不可知的。不把自己的投资建立在预测市场时机上，倾向于选股重于选时，选价重于选时。我的账户大部分时间是高仓位持股度过的。因为我知道错过了1%的关键时间段，可能长期复合投资收益就会下降10%；闪电来了需在场，为什么说是闪电，因为关键的行情往往发生在很短的时间里，你不在场很容易错过。通过选时回避显而易见的风险是理想化的。风险很难判断，所以，不妨在市场泡沫已经比较严重的阶段，重点做好资金管理。而在市场的常规阶段，重点做好组合管理。
2）、选股方面：便宜的价格购买价值股及在合理的价位购买成长股。选股的原则：业务可理解，具有持续运作历史，具有良好前景；管理层过往表现理性，诚实，没损害股东利益。言行一致。言出必行。 财务原则：盈利能力，投资回报率较高如15%以上；负债率较低，不过于激进。 估值：企业不断产生现金流。市场估值与利率回报匹配。模糊的正确。 我们倾向于立足全国或具全球扩张能力的公司，处于行业的领先地位，在产品和服务创新方面有极佳的历史（重点关注企业特性、竞争机制、产品收入及毛利率变化等），通过定量和定性结合：定量打分加定性思考（研究大牛股，做归因分析）：我们组合中重要的行业包括消费品、医药、医疗设备、金融服务和科技（节能环保）。对于那些易受经济周期影响，或者商品价格不被企业所控制的行业，我只在确定便宜的时候投资。 
3）、 风险控制手段：没有人能不犯错，就是巴菲特也是如此，加上一般人没有巴菲特如此高明的投资分析能力。也没有他可以买下整个公司的能力，因此，普通人做价值投资除了不断拓展能力圈、提升研究能力外。需要做分散投资，要有容错机制。
一是通过组合配置和管理。组合：集中和适度分散的平衡。用概率思维。10-20家为最佳风险收益比。
二是高度重视企业经营业绩的确定性。要研究投资标的过去经营的稳定性，管理战略实施的可靠性，是经常超预期还是经常不如预期。经常不如预期的要小心。管理层不诚信的一票否决。公司研究的资料来源会尽量广泛收集。年度报告和季报是主要用于分析的文件。重点公司实地考察。谨慎确定买入价格（适当的安全边际原则）及权重。并持续跟踪。但对于影响股价的短期因素和企业短期的经营波动，并不一定过于敏感。
4）、投资期限：当一只品种被买入投资帐户，通常持有数月到数年不等。股票在长期投资的过程中会更加熟悉，如果发展符合预期，即使稍微贵点也会选择持有，组合的换手率是比较低的。但价值被有效体现或经营变化或长期不能达到预期的话，股票将被调出投资组合。
 
 三、坚持投资信仰，心态平和，耐心，看淡波动，复利累积收益。
一个很会分析公司的人并不一定能做好价值投资。我早年认识一位国内会计系的知名专家，他说他能看出财务报表的真假，但也做不好价值投资。一看股票跌了点就怀疑自己的判断、一个阶段股票不涨了，就想去投机一把。我说这主要还是缺乏坚定的信仰和对投资的理解。
这里有对风险的认识，风险并不是来自波动，而是来自于不知道自己投资的是什么，来自于对企业价值的错误认识。当自己是对的时候，要坚持对价值的信仰，市场会修复人心波动带来的摆动。这里还有对收益不切合实际的预期。去盲目追求高收益，而没有认识到复利的效率—100万元18%/年、40年10个亿；26%/年10年1000万，30年10个亿；这世界上的主流投资大师：巴菲特、林奇、西蒙斯、国内最优秀基金，也就是３０％的年化期望收益率，而很多投资者追求翻倍收益，显然是不理解高收益的不可持续性和偶然性。对大部分人来说能实现稳定获利，就是优秀的投资者，稳定和复利加上给他时间会变得很富有
四、市场展望：大牛潜行。
价值投资从某种意义上是赌大趋势，赌国运。过去三十年，不做投资，我们会很穷；投资了：我们最坏的情况就是赚的不多，但至少有机会致富。展望未来，仍将如此。
以巴菲特为代表的美国成功投资群体的骄人成就，是建立在美国二战后经济科技和金融持续崛起，长期引领世界潮流的国家大环境上，他山之石，可以攻玉。纵观美国股市百年的历史，和美国经济的变化息息相关。80年代战后婴儿潮形成巨大的消费能力；90年代互联网崛起、建设信息高速公路；2000年占据全球分工协作价值链顶端，这些都推动了美国一轮轮的增长。美国股市从80年代开始，走出了历史上最大的一轮牛市，一直到目前仍在延续。伟大的股市诞生伟大的投资家。彼得•林奇很幸运，1979年掌管基金，就充分享受了美股崛起的十年。约翰•列夫坚持买价值股，熊市中业绩辉煌。而巴菲特在1969年解散巴菲特合伙公司，以巴克希尔•哈撒韦为载体重入股市，70年代逆势大量买入，至80年代大获全胜。
中华民族是个勤奋的且热爱赚钱的民族。在市场经济环境下，中国人成为富人是趋势和潮流。很多迹象表明，当前A股所处历史阶段，很类似于美国80年代初期。时间问题不展开更多的基本分析，但结论是中国崛起也是历史趋势。
在这样的时代背景下，无论是基于价值发现或者价值成长，均大有可为。预期龙头企业会有显著的价值重估。2016年下半年以来，蛰伏已久的绩优蓝筹行情不断演绎，“价值投资”已经呼之欲出。这或许是中国股市新价值观的出现，代表了长期投资趋势。中国经济正从一个高速扩张的“增量经济”转向优化存量和科技驱动的“新经济”。拥有品牌、资源、技术、规模成本优势的创新龙头企业有望强者恒强、稳健成长，成为中国经济转型期的中坚力量。从当前内在结构演化的趋势看，从当前资本市场的制度改革和深沪港互通等长期力量不断壮大看，未来的资本市场势必会给予这些优质稀缺的龙头上市公司更高的估值溢价。
可以预期，一些具有成长价值的行业龙头品种，每年通过估值切换，用稳定的业绩增长来推动股价增长。彼得林奇的TENBARGER就是此意，估值不变每年盈利增长26%，十年就是十倍。中国A股，或将会诞生出中国的“漂亮50”，期待投资者去慧眼识金。在这样的时代下，中国也有望出现类彼得•林奇的卓越投资经理，出现类巴菲特这样的投资金融家。
结言：价值守正
巴菲特等价值投资家们的成就除了时代的风口外，还在他们是坚定的价值信仰者，因为如果不是信仰价值“只会迟到，但永远不会缺席”，你就不可能在剧烈波动的市场中坚守价值和成长股，时时想规避波动，你就拿不住能增长数倍的好股票。
我们也很难事先能确认哪家公司就一定是十倍股就一定能长期成长，没有十全十美的股票，根本没有十分清晰和不变的未来让你看清和选择。所谓高成长股或十倍股投资，只能是一个跟随现实演进、跟踪业绩成长性的过程，是一个必然要不断修正预期和调整选择的过程。 
怎么去解决赌还是不赌的问题：价值投资者通过构造一个有价值的组合，以有限的风险去赌无限的可能。
如果把时间维度拉的更长一些，我们可以这么看：大牛市总是会有的。牛市来了猪都会飞。
但我没有能力判断牛市什么时候来，所以我不能选择买猪，因为很有可能被猪带坑里。
我只买一只只自己能飞起来的鹰。在每次牛市到来之前积累优质股权的筹码。长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。好风凭借力，牛市来了，鹰会飞的更高。我相信，那个时候，会更深刻理解价值投资的意义。
最后，（借好运兄的名言）对于还行走在价值投资小径的我们，我相信财富自由的大道，离你我只差一个牛市。
今天就说这么多，请多指正，未尽之处，可以在论坛进一步交流。谢谢大家。