投资随笔---践行价值投资的信仰与实现路径

                                                                                       --厦门辰月投资管理有限公司执行董事兼投资总监   陈振明
 
股票市场长期看是经济的晴雨表，但短期却会因为市场情绪和市场反射性机制等因素而出现剧烈变化和大幅度波动。
面对股票投资市场大起大落，如何应对？
在我经历的20多年的股票投资历程中，亲历过的大大小小的股票市场下跌，不计其数。其中较为著名的有94-95年的股市信心危机、97-98年亚洲金融危机、2001国有股减持大跌和2004庄股破灭、08年全球金融危机和11-13年的钱荒、15-16年的去杠杆和熔断等。
经历了这么多次的牛熊轮回，最大的感受就是，股市总是不断上演悲喜剧。
1994年，作为一个小散，在700多点入市，股市持续大跌，流动性几乎枯竭，各种传言充斥市场。股市崩溃一路下跌到330点。但当大多数人都失去希望的时候，一轮从330到1030的大反弹出现了。
1995年，市场重现低迷，当年出现了著名的万国事件。国债期货停办。股市出现三天井喷。
    1996年前夜，一轮大牛悄悄孕育中。但身处其中的投资者感觉到黑暗没有尽头。但始于1996年的这波大牛，几经波折，一直到1997年香港回归才落下帷幕。深成指在这波行情里上涨了6倍。
    1998年亚洲金融危机。长江大洪水。上证险守1000点。
    1999年南斯拉夫大使馆事件，风雨如磐。但不久迎来了著名的519行情，并成为科技股网络股行情的启蒙。
    2001-2005年，国有股减持、股市推倒重来论、德隆等庄股崩溃，前前后后反复下跌四年大熊，但2003年以后，价值投资主流力量开始走上历史舞台。茅台等一批优质公司的牛途才刚刚开始。
    在2004-2005年阶段，营业部门口罗雀，你要跟普通投资者说股市在不久的未来会出现一轮超级大牛。不会有人相信。
    但2005年末，市场悄然启动了一轮轰轰烈烈的蓝筹股大牛市，上证猛升6倍。在市场苦苦煎熬的很多人实现了财富的飞跃。这就是坚持的力量。
    最近几年发生的，为大家所熟知，就不多说了。我们可以看到，市场唯一不变的就是波动，如潮水般起起落落，永不停歇。
资本市场，本质上是个公司股权交易的市场。但在这样的市场里，却因为人性的贪婪、恐惧和偏见，或乐观激昂和冲动。总是大起大落。这二十年来大大小小的各种事件、既有各种危机、衰退，也有各种美好梦想和黄金岁月。无论是百年华尔街，还是已逐步走向成熟的沪深市场，资本浪潮总是波涛汹涌、激荡不息，其间险滩环生、漩涡迭起。
但是各种迷雾背后的真相，我们却看到，没有什么力量能够阻挡，市场的价值中枢跟随着企业内在价值和国家的实力增长而曲折上行。1994年上证最低325点，2007和2015两度最高到达5、6千点。当前上证运行3150左右。二十年涨了十来倍，高低落差二十余倍。二十年来，很多企业被历史潮流所抛弃，跌落神坛、或退市或改换门庭。但也有一批企业早期如万科、云南白药、泸州老窖、伊利股份、以及一批后来者们如茅台、格力、恒瑞等中国优秀上市公司出现了几十上百倍的上涨。
这个市场，无疑是风险和机遇并存，垃圾和宝藏同处，既产生了许多财富增长的机会，甚至是快速倍增的神话，也有很多资产损失殆尽、长夜痛哭的故事。而身在其中的我们，依靠什么样的指路明灯，来穿越熊市的黑暗？又是依靠什么样的价值观和精神力量，守候黎明的光明。
可能很多人会给出不同的答案。比如对市场趋势的敏锐判断，比如对风险的控制，比如战胜人性的贪婪和恐惧。在我看来，这些都是对的。但这些都是多变而难以把握的，唯一不变的核心要素，能带领我们穿越牛熊的，就是我们心中对于股票的价值投资信仰。
这个信仰的涵义，可能包含两个层次，一个层次，股票的价格总是围绕价值波动，无论价格偏离价值多远，它总有一天是会回归；第二个层次是，长期看，股票的总体价值总是跟随着国家和企业的发展而增长。
我觉得，有正确的价值投资信仰的人，在这个市场里，会走的更稳更远。当黑夜来临时，在别人惶惑无助的时候，有信仰的人会相信明天太阳一定还会升起。
让我复述几句广为人知的投资格言，尝试让他真正进入脑海成为你的一种信仰。让它引领着我们未来的投资方向：
       一、股票代表的是企业的部分所有权，投资的收益来自于企业的经营。而非股票的短期涨涨跌跌。与优秀的企业为伍，以企业内在价值作为买卖的依据。贪婪、恐惧和霉运就可能不那么容易控制你。
       二、经济景气会周期性起起落落，市场喜恶会不断改变，但优秀的企业的价值没有那么易变，变化的只是市场大众的心理，有一部分的企业会持续成长壮大。
       三、理性和保守地为所投资的企业估值，像参股一个实业企业一样，尝试着评估企业价值，并留些安全空间，适度做些分散，那么，长期来看，股价的跌落就不会严重伤害到你。
       四、市场乐观且出价过高时，风险收益比已经不再有利，要克服贪欲说“不”。市场悲观的时候，有价值的股票跌出吸引力的价格，要尝试克服恐惧去收集财富的种子。
       五、保持平常心，保持乐享心态。投资是个持续的过程，行稳致远，淡定从容。春播秋收，牛熊轮回是客观规律。笑看缘起缘灭，花开花落。除了股市，人生还有家人朋友，还有诗歌和远方。
六、投资是年复一年的马拉松，短期的成败并不代表未来的结果。股票投资者需要有稳定的工作来提供持续的现金流，并杜绝无法控制的杠杆风险。拥有复利，小钱也可以成就大业。财富靠时间积累，在历史潮流中，小财靠努力、大财靠国运。   
当下A股，从市场的长期结构看，市场内在的力量，一直在依据着价值和预期进行股价的分化和重构，并将持续如此下去。
股票价值有时候看起来虚无，但有时候又是那么实在，股票的涨落就象是潮水起落；而人性总是看到眼前的世界，但变得最快的却是人心。在众人狂热的时候保持一份冷静，在大家恐惧的时候去拥抱价值。
    在国家的上升周期里，我相信从长周期看，股市的大跌是暂时的，上涨是战略性的。因此，我会珍惜每一次大的下跌带来的投资机会，它可以让我们储备更大的力量，在下一次波峰中跃出新的高度。
股票市场行情波动不定，要始终坚定执行策略，依靠的是坚定的投资信仰。但信仰不是空想。信仰来自于数据、逻辑和实践的总结，并指导于投资实践。
笔者在此也和各位同行探讨一下价值投资的实践路径：
     一、投资股票需要制定合理的期望收益率
对大多数人来说，在股票市场里投资，合理的预期收益率应该是股票市场长期所能提供内在收益率。这个是多少呢？过去二十年，这个收益率大概不到10%/年。要实现这个收益。需要投资人每年买到的股票投资收益需要处于50%排名略上的收益。也就是需要当年度击败一半的股票收益率。
从可实现角度，10%的年化收益。应该是大部分业余投资者的合理期望收益率。如果能够实现这个收益率，100万的初始投资，20年后是735万。总体还不错，但不太激动人心。如果经过学习和经验积累，能实现15%的年化收益。100万20年后资产增值到1986万。
我想很多理性投资人可以欣然接受这个收益了。
但要实现这个收益。需要你每年做到击败60%的股票收益率。由此可见，股票投资学习和进步很重要。当你的水平往前挪了10%的分位，长期积累下来，最终财富收益差距巨大。我觉得15%的年化收益期望，是优秀业余投资高手所追求的合理目标。
超过15%，再往前一步，比如年化20%收益，就是优秀专业选手需要争取的收益率目标了。为什么这么定？
标杆1：公募翘楚
公募基金人才济济，投研力量强大，能够及时掌握来自上市公司和产业链的信息。但即使如此，拉长到十年的尺度去看，超越20%的公募基金产品寥寥无几，均是市场的明星产品。可见实现20%左右的年化收益并不容易。
标杆2：私募精英
某知名私募其最早运作于2016年的产品实现年化收益率20%出头。正是靠这个业绩口碑，目前掌管了500亿的资产。私募行业其他产品存续十年以上，超过20%的也均是业内大佬级。在私募行业，不说超过十年复合20%以上，就算是能存活十年的，都是江湖地位显赫。
标杆3：国际大师
真正长期走牛的标普500的长期回报率，过去百年的长期年复合回报在8%左右，伟大的市场产生出伟大的投资家。美国股票市场里大师云集、巨星闪耀。从公开数据看，大多数大师的十年以上的收益率在20%-30%，超过30%的屈指可数。这些人的江湖地位相当于篮球届的乔丹，足球之于贝利。封神者，基本就两个人，索罗斯和巴菲特。
可见，股票市场里，世界上最牛的大神，在10年/20年/40年/50年的期限上，极限年化收益基本是30%、25%、20%的水平。
    因此，一个有追求的专业投资管理机构，十年以上长期投资收益目标20-30%的年化收益。是比较合理的期望收益率。
二、实现预期目标的实践路径—优选企业、长期投资
十年接近十倍者，均是投资界顶峰，寥如晨星，堪称大师。
长期25%的年回报率，孤立去看，是很难的。但放在我们上面分析的股票排名分位里，还是有点实现可能性的。
如果说40%分位数对应的是年化15%的收益率；那么，年化收益率25%正好是30%分位数的收益率，用大白话说一下：只要你每年的收益率保持在全市场股票收益率的前30%，并且坚持十年，就能做到这个回报。
    做到每年的收益率在全市场的前30%。靠什么来实现？有人靠高明的短线技巧，有人靠投资一两家明星，有人靠牛熊择时进出场。但我觉得，概率上最优的是靠稳定的一致性选股策略，靠组合投资、长期投资和价值投资一篮子优秀的企业来实现。靠优选并长期重仓超越市场70%回报的优秀企业来实现。在长达十年以上的维度，运气靠不住，个别的明星品种靠不住，高明的进出场择时也靠不住。因为靠这些，均有可能会在概率上破坏系统的稳定性，从而破坏复利的进程。
因为我们锚定的目标很明确，就是做到且只需要做到市场的前三分一去。
当你锚定了目标，由此会衍生出来一整套的体系。而这个体系的核心就是长期投资于那些能够提供远高于市场平均回报水平的投资品种。这是道的范畴。
实际上，市场上持同样策略者，其长期业绩也均相当不错。
笔者观察一些中长期表现优异的基金发现，基金经理都倾向于淡化择时，常年保持90%左右的股票仓位。无一例外，他们都是通过重仓优质个股，从而使基金净值都穿越了牛熊。反是那些频繁择时风格的投资者，长期成就并不稳定。可见，通过预测市场走势而获利，从长期而言是困难的，可持续性和可复制性堪忧。
过去这么多年来，股票市场的长期年化收益率为10%左右，但是中位数PE近年来一直在走低。长期来看，绝大多数的净值贡献不是来自估值的提升，而是来自于盈利水平贡献，也就是说，注重基本面选股的投资方法，能够获取长期稳健的收益。
三、如何选择长期投资品种
选股是个大课题，限于篇幅，介绍一些笔者总结的选股经验，仅供参考：
1、未来视角：我们没有能力穿越时空，无法准确预测太长久后的事情
但长期投资，至少要对企业未来三年的经营有大致的判断。这里涉及到宏观背景、行业政策、项目前景、竞争格局等的判断。
论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升之一。如果能同时提升，则就是最佳投资机会。也就是大家所说的戴维斯双击。
前者需要对企业发展有了解，后者需要对市场周期有认识。
2、考察企业发展的三个过程：企业过去所做的事。要有做过成功的事情，有靠前的行业地位，有靠谱的管理层等。企业现在正在做的事。是守成还是进取。逆水行舟，不进则退。是稳健进取还是过度冒险。行稳致远。
企业未来将要做的事。是否符合时代发展的潮流。顺势则昌。
3、要选那些站在时间一边的企业：好企业是时间的朋友。好的企业，有好的产品，有好的需求。经营业绩持续保持。随着时间的推移，估值会下行，逻辑会兑现。资产会更厚实，竞争力会提升；多数情况下，质量好管理好团队好的企业持续保持好的状况，差企业则持续差。
4、选择卡位型和独特性的企业：选那些很多人都需要的企业。或者转换成本特别高的。或某些大产业发展阶段必然受益的。企业产业布局眼光独到，无法被绕行的。具有经济性、独特性、稀缺性、资源禀赋等
5、选那些产品或服务被人反复需要的企业：比如精神的愉悦；比如生活的便利，能给消费 者解决或缓解麻烦和痛苦；重复消费、持续消费、忠诚消费
6、选那些必不可少但玩家很少的企业；胜者为王。在行业具有领头羊地位。或者是经过残酷的竞争中的剩者。或者是行业垄断者。新进入者需要付出巨大的代价或风险。可能是技术上，或资金上，或人才上，甚至时间上。
7、相信王者，同时关注新王；关注产业更替。关注时代变迁。关注消费者行为。对于当下的王，不可太早轻易言弃。能称王的必有其因。但同时，对新的竞争对手和挑战者，也不能视而不见。不同时代，有不同王者。
8、相信现实，不相信故事；不能仅仅听企业说什么。更重要的是看企业做什么。没有成功过的。需要等他证明自己。一无所有的，要逆袭是小概率。可以投第二的，不要投第四。
9、逻辑的反复推敲：（1）是不是好公司？（2）是不是好股票？——估值、经营有没有风险，风险与收益的比较，往上的弹性与往下的弹性的比较；（3）什么时候买？买早了的风险和买迟了的风险评估。对好公司，可以买早，不可错过。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对市场怀有敬畏心。
尽量设想最坏情境下，自己还可以有能力保持投资行为的存续。
 10、不要精确的错误，宁愿模糊的正确；选股的关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。概率思维，方向思维。位置和方向很重要。在正确的道路慢行，不管路有多远，也总有到达的一天。而在错误的道路上狂奔，则只会离目标越来越远。
本文小结：
复利，投资界最神奇的事物。如能稳定复利，即使是小资产，在时间的魔力下也可以增长为可观的财富。而要做到复利，坚持价值信仰，十年如一日践行价值投资，是一条可行之路。正所谓慢就是快，不疾而速。
以上为笔者粗浅认识，不对之处，敬请指正。
                                      2018.02